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近日，政(zheng)府部門正在商討由電網公(gong)司(si)發債以解(jie)決可再生能源(yuan)補(bu)貼拖欠問題的消(xiao)息甚囂塵(chen)上(shang)，也成為7月(yue)30日金風(feng)科(ke)技(ji)、中材科(ke)技(ji)、通威股(gu)份、林(lin)洋能源(yuan)等多只新能源(yuan)股(gu)價快速上(shang)漲的主因(yin)。

解決補(bu)貼拖欠問題(ti)，早(zao)在情理之(zhi)中。從(cong)權利義務的角度來(lai)看，發(fa)債(zhai)(zhai)只(zhi)是應急(ji)，加強補(bu)貼征管和明確補(bu)貼資金來(lai)源才是更為(wei)關鍵的長效解決機制，而電網(wang)公司作為(wei)發(fa)債(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)還需要關注(zhu)對其他主(zhu)體(ti)的影響和可實現性。

誰在拖欠補貼資金？

如(ru)在《從中(zhong)央財政(zheng)預算(suan)看可(ke)再(zai)(zai)(zai)生(sheng)(sheng)能源(yuan)(yuan)補(bu)貼的(de)(de)前世今(jin)生(sheng)(sheng)》中(zhong)所述，可(ke)再(zai)(zai)(zai)生(sheng)(sheng)能源(yuan)(yuan)補(bu)貼主(zhu)(zhu)要來(lai)(lai)自兩(liang)部分(fen)，一是(shi)依(yi)法向電(dian)(dian)(dian)力用戶征收(shou)的(de)(de)可(ke)再(zai)(zai)(zai)生(sheng)(sheng)能源(yuan)(yuan)電(dian)(dian)(dian)價附(fu)(fu)加收(shou)入（簡稱“電(dian)(dian)(dian)價附(fu)(fu)加”），二(er)是(shi)國(guo)家(jia)財政(zheng)公共預算(suan)安排的(de)(de)專項資金。其中(zhong)，電(dian)(dian)(dian)價附(fu)(fu)加是(shi)以非(fei)西藏、新疆地區的(de)(de)第二(er)、第三產(chan)業和居民用電(dian)(dian)(dian)量為基數(shu)，乘(cheng)以電(dian)(dian)(dian)價附(fu)(fu)加征收(shou)標準(zhun)而(er)來(lai)(lai)，占可(ke)再(zai)(zai)(zai)生(sheng)(sheng)能源(yuan)(yuan)電(dian)(dian)(dian)價附(fu)(fu)加總支出的(de)(de)比例(li)超過90%，是(shi)補(bu)貼資金的(de)(de)主(zhu)(zhu)要來(lai)(lai)源(yuan)(yuan)。這也反應(ying)了補(bu)貼資金主(zhu)(zhu)要來(lai)(lai)源(yuan)(yuan)于市場而(er)非(fei)政(zheng)府、是(shi)由政(zheng)府替電(dian)(dian)(dian)力用戶在電(dian)(dian)(dian)源(yuan)(yuan)結構中(zhong)自動(dong)配置了一部分(fen)可(ke)再(zai)(zai)(zai)生(sheng)(sheng)能源(yuan)(yuan)的(de)(de)內在邏輯。

雖(sui)然(ran)從2006年以來我國(guo)6次上(shang)調電價附加征收標(biao)準，但截(jie)止2019年末累計拖欠補貼資金規模仍然(ran)接近(jin)2600億元(yuan)。

補(bu)(bu)貼(tie)(tie)(tie)資金(jin)入(ru)不(bu)敷(fu)出，有兩大原(yuan)因。一是(shi)來源方面，自備電廠等主體的補(bu)(bu)貼(tie)(tie)(tie)征(zheng)(zheng)收不(bu)利，導(dao)致(zhi)實際征(zheng)(zheng)收率(lv)僅為70%左(zuo)右，每年約有近200-300億元補(bu)(bu)貼(tie)(tie)(tie)應征(zheng)(zheng)未收，同時由于(yu)電價(jia)附加(jia)收入(ru)與支出之間也(ye)存在一定的差(cha)異(yi)，實際利用的電價(jia)附加(jia)僅為理論應征(zheng)(zheng)收額度的60%左(zuo)右；二是(shi)去向方面，光伏行業裝機早在2017年就已經(jing)完成(cheng)十三(san)五(wu)規劃，但(dan)此后含補(bu)(bu)貼(tie)(tie)(tie)裝機增速不(bu)減，導(dao)致(zhi)補(bu)(bu)貼(tie)(tie)(tie)需求高于(yu)電價(jia)附加(jia)的承受能力。

在征收不足(zu)、需求超(chao)標(biao)的背景(jing)下，中央財政(zheng)雖然提供了部分資金支持，但(dan)也是杯水車薪(xin)。如將2014年至今中央財政(zheng)預(yu)算披(pi)露的可再生能(neng)源補貼相關(guan)數據匯總可知(zhi)，截止目前實(shi)付可再生能(neng)源補貼金額合計4039億(yi)元(yuan)，其中電價(jia)附加(jia)為3567億(yi)元(yuan)，中央轉移(yi)支付472億(yi)元(yuan)。結合近(jin)期各政(zheng)府機構披(pi)露的累計補貼拖欠(qian)資金2600億(yi)元(yuan)，可知(zhi)其中1638億(yi)元(yuan)拖欠(qian)是應征未征電價(jia)附加(jia)所致(zhi)，剩余962億(yi)元(yuan)則是補貼需求超(chao)過電價(jia)附加(jia)征收規(gui)模，征無可征引發(fa)。

截止2019年累計支付及拖欠補貼構成/億元

因此(ci)，解(jie)決(jue)補貼拖(tuo)欠，首先應該追(zhui)責和(he)提(ti)高的(de)是(shi)自備(bei)(bei)電廠(chang)等(deng)主體(ti)的(de)電價(jia)附加征收率。這一問題的(de)妥善解(jie)決(jue)，將直接減少過半的(de)累計(ji)拖(tuo)欠資金(jin)(jin)，大幅緩解(jie)發電側(ce)資金(jin)(jin)壓力。但(dan)是(shi)，雖然2018年3月發改委曾下發《燃(ran)煤自備(bei)(bei)電廠(chang)規范建設和(he)運行(xing)專項治理方案(an)（征求(qiu)意(yi)見(jian)稿）》，對(dui)全國(guo)燃(ran)煤自備(bei)(bei)電廠(chang)的(de)建設和(he)運行(xing)提(ti)出(chu)了(le)24條整(zheng)治意(yi)見(jian)，堪稱“史上最嚴(yan)”自備(bei)(bei)電廠(chang)整(zheng)治政策，其中就包括了(le)集中補繳“政府性基金(jin)(jin)及(ji)附加和(he)系統備(bei)(bei)用費”。不過，此(ci)后并未出(chu)臺正式文件(jian)。

到(dao)目前為止，自(zi)(zi)備電(dian)廠欠(qian)繳問題能否(fou)得(de)到(dao)根治尚無(wu)明確(que)時間表。針(zhen)對補貼(tie)需(xu)求發(fa)展超(chao)預(yu)期(qi)的(de)問題，今(jin)年(nian)(nian)財建〔2020〕4號文(wen)和(he)5號文(wen)要求，未來新增含(han)補貼(tie)項(xiang)目采取“以收定支”的(de)確(que)定方(fang)式，即新增補貼(tie)資金需(xu)求不(bu)超(chao)過(guo)當年(nian)(nian)預(yu)算可(ke)發(fa)放的(de)補助資金，行業(ye)普遍認為2020年(nian)(nian)以后(hou)核準的(de)項(xiang)目自(zi)(zi)動(dong)進清單、補貼(tie)不(bu)拖(tuo)欠(qian)。但是(shi)，如果征收率不(bu)提升，新增項(xiang)目的(de)補貼(tie)如期(qi)償付也仍然(ran)是(shi)鏡(jing)花水(shui)月。因此，如何(he)有效提升電(dian)價附加征收率才(cai)是(shi)解決補貼(tie)拖(tuo)欠(qian)的(de)重中之重。誰應該成為發(fa)債(zhai)主體？

無論拖欠(qian)原因是(shi)應收未收、還是(shi)發(fa)展超預期，總之補(bu)貼是(shi)拖欠(qian)的，改善(shan)發(fa)電(dian)企業(ye)現金流(liu)和經營狀況的需求(qiu)也是(shi)迫在眉睫。不過(guo)，解決(jue)的途(tu)徑未必是(shi)發(fa)債。

債(zhai)(zhai)券(quan)的(de)定義相對寬(kuan)泛，主要(yao)指(zhi)債(zhai)(zhai)務人(ren)為籌集(ji)資(zi)(zi)金，按照一定的(de)法定程序(xu)發行、并向(xiang)債(zhai)(zhai)權人(ren)承諾(nuo)于(yu)指(zhi)定日期還本付息(xi)的(de)有價證(zheng)券(quan)。強調的(de)是當前籌集(ji)資(zi)(zi)金、未來償(chang)還本息(xi)的(de)特征。如(ru)針對累計拖欠的(de)2600億補貼資(zi)(zi)金進行債(zhai)(zhai)權融(rong)資(zi)(zi)，誰有發債(zhai)(zhai)的(de)權利？未來的(de)償(chang)債(zhai)(zhai)資(zi)(zi)金來源(yuan)于(yu)何(he)處？是對融(rong)資(zi)(zi)影響最(zui)為關(guan)鍵的(de)兩個問題。

最適(shi)宜針對(dui)補(bu)貼(tie)(tie)(tie)進(jin)行(xing)債權融資(zi)的是補(bu)貼(tie)(tie)(tie)支付鏈的兩(liang)端：一是補(bu)貼(tie)(tie)(tie)的最終受益方，發(fa)電(dian)(dian)企業(ye)。由于已經完成發(fa)電(dian)(dian)義務，應收補(bu)貼(tie)(tie)(tie)款(kuan)(kuan)屬于賬面資(zi)產，可以進(jin)行(xing)資(zi)產證(zheng)券化，未來以實際(ji)取得(de)的補(bu)貼(tie)(tie)(tie)款(kuan)(kuan)償還；二是補(bu)貼(tie)(tie)(tie)的最終資(zi)金來源方，如應付未付電(dian)(dian)價附加的電(dian)(dian)力用戶（自(zi)備電(dian)(dian)廠等）和被賦予了(le)補(bu)足期待的財政(zheng)部。

由于(yu)短(duan)期資(zi)金不足，可(ke)以通(tong)過貸(dai)款、發(fa)債(zhai)等(deng)方式融資(zi)，先行對外履行支付義務，未(wei)來通(tong)過自(zi)身現金流償還。從(cong)融資(zi)的(de)可(ke)實現性來看，市(shi)場對發(fa)行主體的(de)信(xin)用評級和(he)發(fa)行規模都(dou)有一定的(de)門檻(jian)。

現(xian)實中，五大六小(xiao)等大型(xing)主體已經(jing)(jing)開(kai)始通過資(zi)產(chan)(chan)(chan)證券(quan)化緩(huan)解(jie)補貼(tie)(tie)現(xian)金流的(de)(de)(de)壓力。早在2017年(nian)，華能(neng)集團就曾經(jing)(jing)在銀行(xing)(xing)間市場成功(gong)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)3年(nian)期、5.3億(yi)元、票面利率5.5%的(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)支持票據，是我(wo)國首(shou)單以可再生(sheng)能(neng)源電費補貼(tie)(tie)款(kuan)為基(ji)礎(chu)資(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)證券(quan)化產(chan)(chan)(chan)品。相(xiang)比之下，補貼(tie)(tie)權(quan)利側(ce)，自(zi)身信用等級(ji)不高、應收補貼(tie)(tie)規模(mo)較小(xiao)的(de)(de)(de)中小(xiao)型(xing)發(fa)(fa)(fa)電企業無法以適當(dang)利率成本(ben)順(shun)利發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)資(zi)產(chan)(chan)(chan)證券(quan)化產(chan)(chan)(chan)品；補貼(tie)(tie)義務側(ce)，經(jing)(jing)營狀況(kuang)欠佳的(de)(de)(de)部分自(zi)備(bei)電廠也可能(neng)不具備(bei)債權(quan)融資(zi)的(de)(de)(de)條件。

為(wei)此，由中間商電網公司來發債解決補(bu)貼拖欠的想法應運而生(sheng)。但是：

1、從權利(li)義務的角度，電網(wang)公司并未墊付補(bu)(bu)貼(tie)，而只是補(bu)(bu)貼(tie)資金的二傳手。如果電網(wang)公司墊付了補(bu)(bu)貼(tie)，可以取(qu)代發(fa)電企(qi)業，成為未來(lai)實際(ji)取(qu)得(de)補(bu)(bu)貼(tie)的最(zui)終(zhong)受益方，那(nei)么(me)由電網(wang)公司來(lai)發(fa)行資產證券化產品(pin)會變得(de)更為合(he)理。

2、如果(guo)說電(dian)(dian)(dian)網(wang)公(gong)司(si)針對全部累(lei)計應付補貼發(fa)債(zhai)，將發(fa)債(zhai)取(qu)得(de)(de)資(zi)金(jin)支付予發(fa)電(dian)(dian)(dian)企業，未(wei)來(lai)以取(qu)得(de)(de)的補貼還本(ben)(ben)付息，那(nei)么實際上會與(yu)當前(qian)五大(da)六小已(yi)經發(fa)行(xing)在外(wai)的補貼資(zi)產(chan)證券(quan)化產(chan)品標(biao)的形成(cheng)(cheng)沖突。相當于(yu)同一(yi)個(ge)資(zi)產(chan)標(biao)的被兩次(ci)作為標(biao)的來(lai)融資(zi)。理論上需要五大(da)六小將補貼資(zi)產(chan)證券(quan)化產(chan)品提前(qian)償還本(ben)(ben)息，在電(dian)(dian)(dian)網(wang)發(fa)行(xing)債(zhai)券(quan)并分配補貼資(zi)金(jin)后，再次(ci)取(qu)得(de)(de)對應資(zi)金(jin)。但(dan)是，電(dian)(dian)(dian)網(wang)公(gong)司(si)發(fa)債(zhai)預(yu)計會分期，而不是一(yi)次(ci)發(fa)行(xing)2600億(yi)元，因此(ci)無論在地區上、主體(ti)上都可能(neng)只是陸續取(qu)得(de)(de)部分補貼款，對五大(da)六小的角度來(lai)說，無論補貼償付比例(li)還是融資(zi)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，未(wei)必比自己動手結果(guo)更優。電(dian)(dian)(dian)網(wang)與(yu)大(da)型(xing)發(fa)電(dian)(dian)(dian)集團之(zhi)間需要利益協調(diao)。

3、無論是電網公司發債還是發電側發行資產證券(quan)化(hua)，核心的(de)問題是補(bu)貼資金(jin)支付義務的(de)確(que)定性是否會受到挑戰(zhan)。

對于(yu)(yu)補貼規(gui)模(mo)，雖然財(cai)(cai)建〔2020〕4號文和(he)5號文提出了(le)合理(li)利用小(xiao)時數概念，但至今沒有明確具體數值。對于(yu)(yu)自備電(dian)廠等主體累計(ji)拖(tuo)欠(qian)資金，是(shi)否會追繳？要(yao)用多長時間追繳？如果(guo)不追繳，需要(yao)由誰來、以哪(na)方面資金補足差(cha)額？對于(yu)(yu)發展超預期導(dao)致(zhi)的(de)(de)補貼資金不足部分(fen)，又將如何解決？是(shi)否首先寄(ji)希望于(yu)(yu)未(wei)來的(de)(de)電(dian)價附加征收而不是(shi)財(cai)(cai)政補足差(cha)額？這(zhe)樣(yang)做是(shi)否會導(dao)致(zhi)寅(yin)吃卯糧？將歷史的(de)(de)補貼拖(tuo)欠(qian)延伸到未(wei)來的(de)(de)補貼拖(tuo)欠(qian)？

因此，發債還補貼雖然是行業的(de)一針強心(xin)劑(ji)，但(dan)提高(gao)電價附加征收率和明確資金來源才是定心(xin)丸。