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5月7日，芝商所(CME)公告將允許(xu)部(bu)分品種(zhong)的全球天然氣合約以負(fu)價(jia)格(ge)交易，在5月11日測試順利(li)后，負(fu)價(jia)格(ge)將于5月17日正式施行。

看了一(yi)下CME公告，允許負(fu)價(jia)格的(de)品(pin)種主要(yao)包括部分天(tian)然氣期(qi)貨及期(qi)權，但(dan)并不包括美國Henry Hub天(tian)然氣期(qi)貨（合約代碼：NG）——該(gai)品(pin)種是(shi)(shi)CME第二大能源期(qi)貨品(pin)種，天(tian)然氣領(ling)域的(de)WTI。CME此決定估計(ji)是(shi)(shi)為了保護NG合約的(de)基準價(jia)格地位，同時從可交割庫存來看，美國天(tian)然氣總庫存雖然高于5年均值(zhi)，但(dan)離5年最高值(zhi)還有(you)一(yi)定空間，Henry Hub交割的(de)天(tian)然氣出現“空逼多”或許并不如(ru)WTI那么容易。

天然(ran)氣(qi)作為不易存儲的一次能源(yuan)，在(zai)美(mei)國(guo)能源(yuan)消(xiao)費結構(gou)中占據舉足輕重地位。在(zai)討論天然(ran)氣(qi)負價(jia)格(ge)(ge)及(ji)價(jia)格(ge)(ge)趨勢(shi)之前，簡單回顧(gu)下美(mei)國(guo)天然(ran)氣(qi)市場發展，可能對價(jia)格(ge)(ge)有(you)個(ge)更好理解。

Henry Hub是美國天然氣定價基準

CME第(di)二(er)大能源交(jiao)易(yi)品(pin)種，NYMEX天(tian)然氣期貨合(he)(he)約(yue)（NG合(he)(he)約(yue)）是北(bei)美天(tian)然氣定價基準(zhun)。該(gai)合(he)(he)約(yue)一手10000MMBTU，如(ru)果以2美元/MMBTU來估算(suan)，一手合(he)(he)約(yue)大概2萬美元，比(bi)(bi)WTI一手合(he)(he)約(yue)價格略低，該(gai)合(he)(he)約(yue)的(de)最(zui)(zui)后(hou)交(jiao)易(yi)日(ri)是在交(jiao)割(ge)月(yue)前一月(yue)的(de)最(zui)(zui)后(hou)倒(dao)數(shu)第(di)三個工作(zuo)日(ri)，換(huan)月(yue)時(shi)間(jian)比(bi)(bi)WTI換(huan)月(yue)時(shi)間(jian)略晚（WTI合(he)(he)約(yue)最(zui)(zui)后(hou)交(jiao)易(yi)日(ri)是每月(yue)25日(ri)往前數(shu)第(di)三個工作(zuo)日(ri)）。

圖(tu)：NYMEX天然氣(qi)期貨合(he)約（NG合(he)約）

NYMEX在Henry Hub交割(ge)的(de)天(tian)然(ran)氣合約能(neng)(neng)夠成為(wei)北(bei)美天(tian)然(ran)氣基(ji)準價格，一(yi)方(fang)面(mian)歸(gui)功于美國天(tian)然(ran)氣價格市(shi)場化改革的(de)推進；另一(yi)方(fang)面(mian)歸(gui)功于Henry Hub所處地(di)區(qu)發達的(de)現貨市(shi)場及交割(ge)能(neng)(neng)力。

上(shang)世紀80年(nian)(nian)代(dai)以前，美(mei)國和(he)加拿大都曾經對天(tian)(tian)然(ran)(ran)氣井口價進(jin)行嚴格監管，采用成(cheng)本定價。這種不(bu)能(neng)完(wan)全反應市場變化的(de)定價方法，扭(niu)曲了市場資源配置功(gong)能(neng)，限制了企(qi)業生產的(de)積極性。比如，20世紀70年(nian)(nian)代(dai)石(shi)油危機爆發，石(shi)油漲價，但(dan)天(tian)(tian)然(ran)(ran)氣價格仍然(ran)(ran)偏低，引發天(tian)(tian)然(ran)(ran)氣供求失衡，導致供不(bu)應求局(ju)面，導致1976-1977年(nian)(nian)冬季美(mei)國天(tian)(tian)然(ran)(ran)氣的(de)嚴重短缺(que)，學校停(ting)課、數(shu)千家工廠停(ting)產現象。

在(zai)經歷(li)了70年(nian)代(dai)石油(you)(you)危機(ji)后，美國80年(nian)代(dai)中后期開(kai)始加快(kuai)天(tian)然氣(qi)市場化改革進程。80年(nian)代(dai)末期，美國天(tian)然氣(qi)年(nian)產量開(kai)始出(chu)現快(kuai)速上(shang)漲(zhang)（如下圖），同時現貨交易(yi)也逐(zhu)漸(jian)開(kai)始活躍。1988年(nian)5月，美國第(di)一個天(tian)然氣(qi)現貨交易(yi)中心——亨利中心（Henry Hub）在(zai)路(lu)易(yi)斯安娜州(zhou)成立。由于其坐落于主要陸地油(you)(you)氣(qi)產區，同時鏈接海(hai)域油(you)(you)氣(qi)產區，出(chu)色的地理位置和(he)發達(da)的基礎(chu)設施(shi)——連(lian)接了9條洲際和(he)4條州(zhou)內(nei)管道，使亨利中心逐(zhu)漸(jian)成為具備(bei)流(liu)動性的大(da)型(xing)現貨市場，同時提供電(dian)子(zi)交易(yi)服務。

圖：美(mei)國天然(ran)氣(qi)產(chan)量80年代中后期(qi)開始增(zeng)長

亨利中(zhong)心(xin)憑借其互(hu)連能力以及(ji)提(ti)供良好的(de)(de)輸送服務方面的(de)(de)可靠業務，1989年11月被NYMEX挑選為全球第(di)一(yi)份(fen)天(tian)然(ran)氣期貨(huo)合(he)同官方交付地。自此(ci)，NYMEX報出的(de)(de)亨利中(zhong)心(xin)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)成為美國乃至北美地區的(de)(de)天(tian)然(ran)氣基準價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)。我們所指的(de)(de)美國天(tian)然(ran)氣期貨(huo)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)大多都是指Henry Hub天(tian)然(ran)氣期貨(huo)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)，但該價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)這次并(bing)不在CME規定的(de)(de)負(fu)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)合(he)約之列。

圖(tu)：亨利中心天然(ran)氣價格(ge)(ge)與原油(you)價格(ge)(ge)趨勢

哪些天然氣合約被允許負值

美國最(zui)主要的天(tian)(tian)(tian)然(ran)氣(qi)期(qi)貨(huo)合約（Natural Gas(Henry Hub)Physical Futures）并沒有進入(ru)負價(jia)格名單(dan)——而我(wo)們所(suo)指的天(tian)(tian)(tian)然(ran)氣(qi)期(qi)貨(huo)一般(ban)都指NG，進入(ru)負價(jia)格的產品都是名不見經傳(chuan)的合約——最(zui)大的TTF持倉(cang)量(liang)才2萬手，因此(ci)即便(bian)天(tian)(tian)(tian)然(ran)氣(qi)期(qi)貨(huo)跌入(ru)負價(jia)格，也只是局部地區現象——類似Waha地區的天(tian)(tian)(tian)然(ran)氣(qi)價(jia)格在2019年四、五月期(qi)間跌入(ru)負價(jia)格。

圖(tu)：5月(yue)8日Henry Hub NG合約的(de)持(chi)倉量(liang)

圖(tu)：CME列入負價格的(de)天然(ran)氣(qi)期貨(huo)合約持(chi)倉量(liang)

為(wei)(wei)什么除(chu)了(le)Henry Hub的(de)(de)基準價(jia)(jia)格之(zhi)外，其他(ta)天然氣期貨(huo)合(he)(he)約(yue)價(jia)(jia)格可以為(wei)(wei)負呢？我們(men)簡單拿TTF和(he)JKM兩個合(he)(he)約(yue)來看(kan)。TTF合(he)(he)約(yue)是實物交(jiao)割(ge)，最(zui)后交(jiao)易時(shi)間(jian)在合(he)(he)同月(yue)份前一個月(yue)的(de)(de)第二(er)個倫敦工作日(ri)倫敦時(shi)間(jian)17:00終止（比如(ru)6月(yue)合(he)(he)約(yue)在5月(yue)底倒數第二(er)個倫敦工作日(ri)倫敦時(shi)間(jian)17:00終止），如(ru)果(guo)Henry Hub的(de)(de)期貨(huo)價(jia)(jia)格是2美元/MMBTU，那加上運費及存儲成本，TTF的(de)(de)價(jia)(jia)格有(you)可能為(wei)(wei)負——FOB價(jia)(jia)格需(xu)要在DES價(jia)(jia)格上減去運輸成本。

至于JKM期(qi)貨，該(gai)(gai)期(qi)貨現(xian)金(jin)(jin)交(jiao)割（跟(gen)布倫(lun)特原(yuan)油交(jiao)割模式一樣），最后期(qi)貨價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)靠攏于普氏JKM價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)指數(shu)，并基于普氏的JKM價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)指數(shu)現(xian)金(jin)(jin)交(jiao)割。JKM（Japan/KoreaMarket）指數(shu)指代的是DES到日本/韓國市場LNG價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)的算術(shu)平均值(zhi)，該(gai)(gai)價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)是普氏能源資訊在LNG日報中發布的，為(wei)負的可(ke)能性非(fei)常(chang)小(xiao),雖然(ran)現(xian)在該(gai)(gai)價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)在4月28日下降(jiang)到了1.8美元/MMBTU歷史低位水平，因為(wei)該(gai)(gai)價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)指數(shu)參與方都是普氏驗(yan)證(zheng)過(guo)的有交(jiao)易能力的產業(ye)方，基本不會受到資金(jin)(jin)炒(chao)作影響，該(gai)(gai)價(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)形成負值(zhi)的可(ke)能性較小(xiao)。

其余天(tian)然(ran)氣期貨合約不再一一分析，基本(ben)沒(mei)有持(chi)倉量和交(jiao)易量，CME公布這些基本(ben)沒(mei)有交(jiao)易的天(tian)然(ran)氣期貨合約允許負價格，更多從理論上來考慮。

所以來講，最主(zhu)要的(de)Henry Hub天(tian)(tian)然氣(qi)期貨(huo)(huo)合(he)(he)約并沒有(you)列入負價格名單，市場上所認為(wei)天(tian)(tian)然氣(qi)價格為(wei)負，如果是理(li)解(jie)Henry Hub天(tian)(tian)然氣(qi)期貨(huo)(huo)合(he)(he)約價格為(wei)負，則(ze)可(ke)能理(li)解(jie)可(ke)能有(you)出入了(le)。

NYMEX天然氣期貨會出現負價格嗎？

這里特指(zhi)在(zai)NYMEX交(jiao)易的(de)NG合(he)約，該(gai)合(he)約會(hui)在(zai)CME允許負價格(ge)情況下跌(die)入(ru)負值嗎(ma)？

NG連續合(he)約(yue)價(jia)格當前已(yi)經跌(die)到了25年來(lai)(lai)低位。雖然CME允許負(fu)值的(de)期貨合(he)約(yue)中并沒(mei)有(you)列入(ru)NG合(he)約(yue)，但(dan)當前NYMEX天然氣期貨（NG合(he)約(yue)）已(yi)經跌(die)到了1996年的(de)水平，4月(yue)2日(ri)的(de)NYMEX天然氣收盤結(jie)算(suan)價(jia)收于(yu)1.55美元/MMBTU,處于(yu)25年來(lai)(lai)低位。

圖：NYMEX天然氣期貨(huo)價格(ge)走(zou)勢

個人認為(wei)，NYMEX天(tian)然氣(qi)期貨合(he)(he)約（Henry Hub交割的(de)NG合(he)(he)約）價(jia)(jia)(jia)格(ge)不(bu)太可(ke)能(neng)跌為(wei)負(fu)(fu)值。按照WTI期貨價(jia)(jia)(jia)格(ge)跌入負(fu)(fu)值的(de)邏(luo)輯，NYMEX天(tian)然氣(qi)期貨（NG合(he)(he)約）價(jia)(jia)(jia)格(ge)為(wei)負(fu)(fu)需要具(ju)備(bei)原因包括：1）多頭不(bu)具(ju)備(bei)交割能(neng)力，形(xing)成“空(kong)逼(bi)多”；2）基金沒(mei)有及(ji)時移倉(cang)換月(yue)，形(xing)成流動性風險；3）CME允許WTI合(he)(he)約負(fu)(fu)價(jia)(jia)(jia)格(ge)。

前兩個原因都較難實現，首先美國(guo)天(tian)然氣(qi)庫(ku)存(cun)當前雖然高(gao)于(yu)5年(nian)均值，但(dan)并未高(gao)出(chu)5年(nian)最高(gao)，依然有(you)一(yi)定空(kong)間（EIA5月7日公布的美國(guo)總天(tian)然氣(qi)庫(ku)存(cun)23190億(yi)方，較上(shang)周上(shang)漲1090億(yi)方，高(gao)于(yu)5年(nian)平均的19240億(yi)方。美國(guo)目(mu)前天(tian)然氣(qi)庫(ku)存(cun)水(shui)平較過去(qu)5年(nian)同期高(gao)出(chu)20%）——當然低價格(ge)下這些(xie)庫(ku)存(cun)空(kong)間有(you)可(ke)能被(bei)提前預定，如果真(zhen)沒有(you)交(jiao)割能力(li)，市(shi)場參與者應該提前移倉（WTI負價格(ge)已(yi)經給了教訓），其實我們已(yi)經看到(dao)5月11日，主力(li)合約已(yi)經從(cong)6月移到(dao)了7月，所以形(xing)成流(liu)動性風險的可(ke)能性比較小。另外(wai)很重要一(yi)點，CME并未允許Henry Hub交(jiao)割的NG合約負價格(ge)。

圖：NYMEX天然氣期(qi)貨主(zhu)力(li)合約(yue)移(yi)倉到7月

但(dan)是不(bu)排除其他區(qu)域的天(tian)然(ran)氣(qi)價格(ge)以(yi)及其他合約價格(ge)可(ke)(ke)能(neng)為負。理由因為有(you)(you)運(yun)輸(shu)成本存(cun)在(zai)，如果交割到Henry Hub的價格(ge)為2美元/MMBTU，那么減(jian)去運(yun)輸(shu)與儲(chu)存(cun)成本，天(tian)然(ran)氣(qi)產(chan)地(di)價格(ge)有(you)(you)可(ke)(ke)能(neng)為負，而且天(tian)然(ran)氣(qi)當前很強的區(qu)域市場特(te)性，所以(yi)在(zai)Henry Hub基(ji)準價格(ge)基(ji)礎上減(jian)去運(yun)費，并不(bu)排除部分地(di)區(qu)產(chan)地(di)價格(ge)可(ke)(ke)能(neng)為負。